铜和金是伴生矿产，所以国内几家龙头企业都生产铜和金，但业务重点不同，收入构成差异明显。

紫金矿业虽然被卖家列入贵金属板块，但仍有超过300亿元的铜冶炼和铜精矿收入，仅次于其金锭业务收入。

春节期间，LME铜价飙升，铜板也支撑了紫金矿业的股价。但经过仔细调查，公司的上升趋势早在2020年疫情发酵期间就开始了。

2020年3月16日，CMX黄金期货触底，LME铜期货2020年3月19日触底。然后紫金矿业股价也跟着上涨，一路上涨到2021年第一个交易日收盘价2547亿元，涨幅1750亿元。而这只是故事的开始。

出色的表现让紫金矿业成为a股132只彩公司的绝对赢家，成为有色行业ETF最大的重量级股票。

据21世纪资本研究院研究，随着近期以铜、原油为代表的国际定价商品加速上涨，二级市场对有色、化工行业的关注度大幅提升，紫金矿业等公司股价持续上涨。一度甚至引发了关于周期性股票是否会成为控股群体新方向的讨论。

LME铜价上涨更快

2010年至2019年，铜市场价格普遍呈现出上涨和下跌的趋势。

受全球经济复苏、国内“4万亿”投资计划、欧美经济体“量化宽松”货币政策和财政扩张手段的影响，铜价持续上涨，2011年达到峰值。

随后，受全球经济下行、欧债危机、国内紧缩政策影响，供需侧铜精矿产能过剩，铜价大幅波动，一路走低。

2017年，由于库存下降和经济复苏的影响，铜价反弹，但2018年，由于宏观经济下行和消费疲软，铜价普遍呈现波动趋势。

2020年初，新冠肺炎疫情爆发后，在全球范围内停工，特别是全球最大需求国中国停工的背景下，大宗商品需求方遭受巨大打击，包括铜在内的大宗商品价格持续下跌。

2020年3月19日，LME铜期货触及4371美元/吨的新低，与2016年4318美元/吨的低点相差一行。

此后，随着国内疫情的有效控制，工业生产逐渐回到正轨，商品见底，铜价企稳回升。

但铜价的波动不仅受供求关系的影响，还像黄金一样具有很强的金融属性。

前期总结的四大影响因素包括:一、根本性影响因素。从中长期来看，铜精矿供应与铜价呈负相关，下游铜消费量的增减与铜价整体呈正相关；二是宏观层面的影响因素。铜价反映了宏观经济环境影响下的强大金融属性，其生产和消费与宏观经济运行密切相关；三是资金的影响因素。很多时候铜价和美元指数是负相关的。利率、社会金融和M1/M2的变化被视为金融运行和货币流动性的观察指标，由此产生的需求和通胀预计会分阶段变化，往往会影响铜价的波动。第四，情感因素，当市场不确定事件发生时，会对市场情绪造成干扰，增加全球资产价格的波动，铜价也会受到影响。

近期铜价加速反弹与其金融属性有关。

金川，现任CUHK期货首席经济学家，1993年加入该行业，拥有铜业和期货公司的双重工作背景。

它认为，2020年，美国联邦储备委员会(Federal Reserve)将在应对疫情和大规模支付美国国债方面达到创纪录水平。从历史上看，货币供应量的增长从来没有这么快，20世纪70年代是唯一一个接近这一水平的时期，由于美元的流动性，进一步引发了全球货币流动性的扩散。在低利率环境下，流动性过剩必然导致资产价格飙升、商品价格上涨，这是合理的。

全球流动性过剩的资金涌入资本市场，以及美联储(Federal Reserve)前所未有的货币超调对美元的打击，成为近期大宗商品价格上涨的主要驱动力。

对比LME铜期货交易数据可以看出，自2020年3月铜价触底以来，持仓规模和交易活动都有明显增加。

2020年3月，当LME期货跌至每吨4，371美元的低点时，其单日头寸和交易量保持在280，000手和15，000手至20，000手的水平。在今年2月上涨的过程中，其峰值位置上升至34.5万手，交易量同时扩大至近4万手。

此外，就国内商品而言，从2021年初至今，主导品种多为国际定价商品，这与2016年国内供给侧结构改革启动后的煤焦、钢铁等黑色产业链品种差异最大。

这说明本轮商品上涨的动力来自国外，也为判断上述铜价上涨的驱动因素提供了证据。

铜价还能涨吗？

铜价运行变数太多，难以解决能否继续上涨的问题。然而，目前很少有人敢于承担或做空铜价。

至少，与之前的上涨价格相比，铜价上方还是有一定空间的。

在过去的20年里，铜价连续四次上涨超过50%，分别是2003 -2006年、2007 -2008年、2009 -2011年和2016 -2018年。

比如天丰期货指出，铜价目前的涨幅和涨幅低于金融危机后，基本符合2003年初期上涨的轨迹，明显强于近期2016年的上涨。

回顾当时的市场和货币政策环境，该机构认为，2016年和2003年的上涨与现在没有可比性，2009年的上涨相对更有借鉴意义。

从主要因素来看，2009年，全球货币宽松，美元疲软，中国传统地区需求强劲，推高了铜价。本轮虽然也向海外释放了巨额流动性，但中国对流动性的态度一直比较谨慎，传统需求领域的灵活性不如2009年。

所以这一轮的涨幅可能比2009年小，但上面还是有相当大的空间。

此外，与2016年的涨幅相比，本轮主要商品的反弹大多始于2020年3月，与疫情走势密切相关。此外，驱动力来自全球经济企稳和需求反弹，其上升力度有望在2016年超过市场。

21世纪资本研究院认为，引发目前铜等国际定价商品价格上涨和各国密集经济政策出台的核心逻辑，仍然在于全球疫情的发展和控制。

对比国外疫情新发病例的趋势，可以看出海外疫情的拐点比国内晚6-9个月。2020年上半年，国内疫情得到有效控制后，部分订单因海外停工转移至国内市场，复工带来的补货需求较往年有所延迟。2020年下半年，国内自定价大宗商品明显反弹，最直接的表现就是黑色产品的崛起。

2021年1月出现境外疫情拐点，2月新增病例数持续下降，进一步得到验证。于是，海外市场开始在国内市场经历2020年4月以来制造业开始复苏的趋势。

需求侧的改善，在海外流动性过剩的支撑下，刺激铜、原油等具有国际定价的原材料价格迅速反弹，成为商品市场的主导产品。

考虑到全球经济仍处于缓慢复苏的过程中，各国的经济刺激政策具有良好的连续性，会从需求侧支撑铜，铜价上涨趋势短期内难以逆转。

不确定性来自货币方面。

由于本轮商品反弹的主要驱动力是流动性的泛滥，其结束的标志也将以大规模经济刺激政策的退出为节点，如美联储在保持低利率的环境下撤出QE，此时大规模市场下跌是不可避免的。

紫金矿业1750亿市值增量密码

2020年3月19日，山东黄金成为有色金属行业“第一兄弟”。当时公司总市值822亿元，紫金矿业总市值783亿元。

2021年2月24日，山东黄金市值955亿元，紫金矿业总市值升至3181亿元。

两家公司市值变化的背后，自然有对应的产业逻辑。

两家公司主要从事黄金业务，在2020年3月至8月国际金价飙升至2089.2美元/盎司的历史高点的背景下，黄金业务成为提振公司业绩和股价的核心动力。

然而，自2020年8月10日以来，CMX在达到黄金新高后不断调整，现已回到1800美元/盎司以下的水平。

同年8月7日，山东黄金见顶，股价从高点33.9元跌至目前的22.79元。

相比之下，紫金矿业同期从6.64元涨到12.98元，成为有色金属行业唯一市值超过3000亿元的公司。

这背后的逻辑是，紫金矿业不仅经营黄金加工，还涉及铜和锌。自2020年8月以来，铜和锌的价格一直在上涨，前者从每吨6400美元上涨到9617美元，后者从2382美元上涨到2952.5美元。

显然，铜的涨幅更为可观，也成为支撑紫金矿业“下半年”股价上涨的核心动力。

对比两家公司的收入构成，紫金矿业也更有可能享受铜价上涨带来的业绩提升的可能性。

以2019年为例，山东黄金总收入为626亿元，全部收入来自购入黄金、黄金和小金条。

同期，紫金矿业总收入1361亿元，其中黄金加工收入808亿元，铜冶炼收入209亿元，铜精矿收入94亿元，以及其他一些锌产品收入。

相对于其他收入以铜制品为主的上市公司，紫金矿业在这一轮有色金属板块价格上涨中并未落后，整体处于行业第一梯队。

据21世纪资本研究院统计，2月1日至24日，深湾碱性金属的前几个品种分别是铅锌(17.68%)、铜(16.44%)和铝(15.91%)。

相应的板块领涨个股，分别是西部矿业(38.68%)、江西铜业(50.16%)和新博(61.02%)。同期，紫金矿业也实现了36.46%的涨幅，明显高于黄金板块的个股，但涨幅与上述基础金属行业领军企业相近。

在二级市场如此乐观的基础上，在于未来相对确定的利润增长预期。

紫金矿业在投资者互动平台上给出了一组数据。2019年，矿山黄金生产、矿山铜精矿生产和冶炼铜生产的单位销售成本分别为172.69元/克、308.61元/克、18333元/吨和40356元/吨。

2020年上涨后，上海黄金和上海铜期货2103个合约的结算价无限接近现货，分别上涨至375.7元/g和69640元/吨。

“铜矿为王”

深湾铜业有15家a股上市公司。

其中，江西铜业、铜陵有色、云南铜业在二级市场表现和主要业务数据规模上均处于行业前列。

对比历史数据可以看出，行业盈利能力一般，各大周期行业利润率处于较低水平。

以2009-2011年的上涨周期为例，LME铜价从3000美元上涨到1万美元。随着铜价创下绝对新高，江西铜业阴极铜毛利率由2008年的5.6%小幅上升至2009年的7.66%和2010年的7.37%。之后随着铜价下跌，毛利率一度跌至2%以下，近三年保持在4.5%至4.7%。

这是由其行业地位和盈利模式决定的。

中国是世界上铜冶炼大国，也是世界上铜矿石及其精矿的主要进口国之一。自2018年以来，中国铜精矿产量逐年增加。2020年，中国铜精矿产量达到167.32万吨，同期国内进口铜矿石及其精矿达到2178.7万吨。

在上述背景下，中游铜冶炼企业主要赚取冶炼费用，议价能力远弱于上游矿山，只能长期赚取微薄的冶炼加工费用。

即行业采用的TC/RC成本，前者为原油炼制成本，后者为炼制成本。近期铜价上涨，上游精矿供应减少，国内冶炼产能供过于求，TC/RC成本持续降低。

根据行业数据，截至2月19日的一周，公司追踪的铜精矿周度TC成本为38.5美元/干吨，环比下降4%，同比下降47%。2016年，成本一度超过每吨100美元。

2020年底，包括上述行业领军企业在内的12家铜企业将2021年第一季度的TC/RC成本定为每吨53美元，每磅5.3美分。随着铜精矿供应量的减少和铜价的上涨，冶炼成本很有可能会保持在一个较低的水平，这将对大多数铜企业产生负面影响。

这意味着拥有一定上游铜精矿资源、自给率相对较高的铜企业更有可能享受到这轮铜价上涨的红利。

相比之下，国内铜企业在这方面并不占优势。世界一流的超级铜矿只有26个(铜资源和储量超过2000万吨)，必和必拓等巨头掌握了大量的头资源。国内企业选择的矿山只有紫金矿业的卡莫阿铜矿和中铝的西藏多隆矿区。

就铜行业上市公司而言，江西铜业是自给率较高的铜上市公司，其次是云南铜业和铜陵有色金属。

对二级市场走势的反馈也体现了“铜矿为王”的定价逻辑。

21世纪资本研究院认为，无论是从2020年3月开始，还是从短期股价表现来看，紫金矿业和江西铜业的增速都明显高于云南铜业和铜陵有色。

至于其他规模小、上游铜资源缺乏的铜企业，自身绩效难以提升。即使在TC/RC成本较低的背景下，其盈利能力也会下降。

不考虑二级市场的扰动因素，铜价上涨周期的主要受益者也将是自给率高的行业龙头，整个行业的兴奋最终会以个股分化而告终。