正文|从高处看海
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汽车经销商行业，一个很难赚钱的“苦差事”，在如今赛道如火如荼的市场条件下，下雨天房子偶尔会漏水，整个行业长达三年的下行周期，让坚守或接手飞刀的投资人苦不堪言。
别人贪婪的时候我害怕，别人害怕的时候我贪婪。年底和年初，我会总结过去一年的成功和失败，展望新的一年的投资机会。
离开行业背景去谈一个孤立的企业，无异于只看到树不见森林。最终只会落得个从树中捞鱼的结果。我们先来看看汽车经销商的行业格局。
行业格局浅析
基于现在，也许这不是一个好行业
1.中国乘用车销量连续三年负增长
回顾2000年以来的数据，我国乘用车销量连续16年增长。在2017年达到2417.8万的峰值后，销量连续三年很少下降。2020年，乘用车零售总额达到1928.8万辆，同比下降6.8%。
2.业内企业连年亏损
2018年经销商新车毛利率由2017年的5.5%下降至0.4%，经销商亏损由2017年的11.4%上升至39.3%。2019年完成年度销售目标的经销商比例仅为28.9%，另有7.4%的经销商目标完成率低于50%；与2018年相比，2019年经销商亏损扩大至41.0%，亏损比例大幅上升，经销商利润率下降至29.7%。
从2020年上半年汽车经销商的生活状况来看，品牌差异化明显，经销商完成任务的压力很大，基本完成销售任务的只有20%。实现销售增长的经销商比例为21.5%，其中销售额下降10%至30%的经销商数量相对较多，17.2%的经销商销售额下降40%以上。上半年38.3%经销商亏损，32.9%经销商持平，只有28.8%经销商表示盈利。
3.上下游集中度低，议价能力弱
2019年，汽车经销商总分销网点38702家，前100家经销商的市场份额仅为34%。行业高度分散和同质化，决定了上游汽车厂商的议价能力非常弱。乘用车单价高、消费频率低的特点决定了用户对价格极其敏感，行业同质，进一步削弱了下游客户的议价能力。行业的高度分散性加剧了行业内的竞争，下游消费者从中受益。
4.新能源汽车时代销售模式的颠覆
从长远来看，新能源汽车取代传统汽车是必然趋势。传统的汽车销售主要选择1998年引入中国的4S店的商业模式，这种商业模式在国外已经有近百年的历史或成熟的经验，人们习惯于用这种模式买车。
然而，在电动汽车时代，对产品和消费的需求正在发生变化。新形势下，汽车销售和服务的模式也必须改变，模式将多样化。新的销售模式，如工厂直销和体验店、汽车超市，甚至共享汽车的兴起，可能会颠覆传统4S商店的现有模式。
展望未来，能不能不遗余力？
1.乘用车销量正逐渐回升
2020年全国乘用车市场第一季度下降41%，第二季度下降3.6%，7-12月增速将保持8%左右的强劲增长态势。中国汽车工业协会预计，2021年乘用车销量将增长7%左右，终端销量将超过2100万辆。
2.芯片的短缺可能导致汽车产量的减少
据媒体报道，受疫情影响，国际芯片市场出现缺货潮，影响了汽车行业。大众，福特(F.US)，丰田(TM。美国)和许多其他汽车公司不得不采取减产和减产等措施来应对这场危机。最近，美国伯恩斯坦研究公司预测，2021年全球汽车芯片短缺将导致高达450万辆汽车产量的损失，相当于全球汽车年产量的近5%。
3.刺激汽车消费的政策层出不穷
2020年11月18日，国务院常务会议提出实施扩大内需战略，进一步促进消费。在扩大汽车消费方面，鼓励各地提高号牌指数，启动新一轮汽车下乡和旧车折价换购。
鼓励有条件的地区为农村居民购买3.5吨及以下货车、1.6升及以下乘用车，并给予居民补贴，淘汰3吨及以下排放标准的汽车，购买新车。加强停车场、充电桩等设施建设。此前，地方政府出台了一系列促进汽车市场消费的政策，包括旧车置换、新能源汽车消费补贴等相关政策。
4.毛利率极有可能触底
2020年上半年经销商新车平均毛利率在-3.5%左右。俗话说得好，事必反，赔钱挣钱不可持续。供应方的约束与需求方的增长产生共鸣，在政策刺激下，经销商的毛利率不仅会变成正值，而且更有可能超过预期。
5.行业集中度继续提高
从2015年到2019年短短四年间，行业集中度从28.8%上升到34%，尤其是2019年与2018年相比，行业集中度仅一年就上升了3.5%，呈现出明显加速的趋势。行业集中度的提升有利于提高上下游的议价能力，减少竞争，增加新车销售的毛利率。
6.现在担心4S商店的消失还为时过早
未来10-20年，4S门店不应该退出历史舞台。电动车不需要太多后续维护，维护周期较长。但是，燃油车需要经常保养，这是4S门店的优势。在预计的10-20年内，燃油车仍将是未来的主要市场。目前我国燃油车数量高达2.6亿辆，每年仍有2000万辆的增长。可以想象，在如此大量的燃油汽车的情况下，4S商店的撤出只是一个伪命题。
即使以新能源汽车为例，4S商店模式也有助于汽车制造商更快地扩大销售网络。毕竟如果单纯依靠厂家直销，实体店的建设需要巨大的投入。目前，特斯拉(TSLA。美国)，NIO。美国等新造车势力产能有限，没必要大面积铺开实体店。但随着其产能上升，如果达到大众、丰田等传统汽车公司的产量，也可能考虑通过授权吸引更多加盟商参与销售。
其实一直强调直销模式的威来，也在努力吸引更多的加盟商，从而将销售网络扩散到更多的城市。目前，威来NIO Space通过加盟销售。然而，与传统的4S门店不同，NIO Space的运营权仍由威来控制，加盟商只获得利润分成。在不久的将来，特斯拉也可能尝试这方面。
中国大汽车，什么是色彩几何？
1.业务规模居世界第一
作为全球最大的汽车经销商，2019年的营业收入是中生控股的1.5倍，汽车销量高达中生控股的2.54倍，规模优势明显。
2.下降周期的收入增长与趋势相反
中国大汽车的收入从2015年的937亿迅速增长到2019年的1704.56亿。更值得称道的是，即使在2018年(-4.1%)和2019年(-9.6%)，营收也分别增长了3.4%和2.58%。2020年，由于疫情的影响，营收可能首次出现负增长，这也是加速股价下跌趋势的重要因素。
3.净利润连续三年负增长，但远超同行
在过去的三年里，在汽车分销行业只有30%左右的企业盈利的情况下，盛大汽车的返母净利润仍能保持在30亿左右，这是非常好的。当然，如果与行业龙头中盛控股(00881)、永达汽车(03669)、中东汽车(01268)相比，还是逊色不少。总之，在这个红海里，盈利能力超过广汇的企业屈指可数。
4.中国重汽和中升控股的一些简单定性特征
研究汽车经销商行业的朋友都知道，这个行业的优势主要体现在豪华车和日系车上，周转更快，售后吸收率更高。
中盛控股专注一线城市，主要代理豪华车和日系车。这几年豪车销量逆势增长，车主对价格相对不敏感，售后吸收率高。杜邦分析显示，中盛控股主要优于周转率，这说明库存周转率和总资产周转率远优于广汇，毛利率几乎相同，杠杆率相近。
中国豪车作为主品牌，以豪车为主，网络遍布全国，主要分布在华北西北部。中盛控股在过去两年中战胜中国大汽车，主要是因为豪车赛道的逆势增长。在这个前提下，提高离职率是很自然的事情。
风水轮流转，今年谁去。现在的劣势可能变成未来的优势，现在的优势可能变成未来的劣势。一线城市道路拥挤，驾驶体验差，长期限购也在所难免；电动汽车的技术日新月异，智能化、网络化的加速，尖端技术在电动汽车领域的应用，会让手握巨款的豪华车主垂涎三尺。
精英必须引领时代，一线城市必须引领潮流。电动车的普及首先要被豪车颠覆，豪车必须从一线城市做起。
另外，从政策角度来说，低端车更多的受益于汽车下乡。北方三区相对落后，临时购买力低，但目前的低占有基数是未来发展的潜力。买得起房，开得起车，对未来的中国人来说，都不是奢望。城市能源水平低，道路会顺畅，驾驶体验相对友好，买车欲望强，不会有限购。
另外，北方冬季的低温环境会导致电动汽车性能下降。主要表现为动力电池性能明显退化，电池容量衰减，续航里程减少，尤其是北方城市遭遇寒潮，气温骤降，问题更加突出。靠科技进步解决这个问题恐怕还要几年以后。此外，电动汽车从一线城市到三北地区的降维将推迟数年。
5.中国大汽车的估值
简单粗暴地说，根据今年第三季度的单季度净利润8.11亿，预计2020年中国大汽车的净利润将在21亿左右。基于此，预计2021年中国大汽车的业绩将达到32亿。行业协会预计2021年行业销量增长7%，以此估算广汇销量增长10%，业绩因乘数效应增长20%，年业绩38亿。如果中值35亿，目前市值210亿，市盈率只有6倍。20倍于标准中生控股的市盈率(增长率10%)，也是很大的价值。
关于中国大汽车的坏消息和催化剂
不利于市场的信息
1.控股股东广汇集团的债务及质押
由于流动性紧张，许多国际评级机构在2020年下调了广汇集团的评级。3月，穆迪将评级展望从“稳定”调整为“负面”；惠誉将中国汽车的评级从BB-下调至B ，前景为“负面”。
截至2020年9月底，广汇集团总资产2696.22亿元，总负债1802.57亿元，净资产893.66亿元，资产负债率66.86%。2021年1月15日，中国大汽车质押率为40.96%。大股东质押率整体呈下降趋势，从侧面反映了广汇集团资金最紧缺的时候已经过去。
2.188亿商誉高居榜首
商誉主要由之前多次溢价收购形成，商誉占总资产的比例约为同行中盛控股的两倍。我不在乎减值压力，关键是利用现有资源创造利润和现金流的能力。
3.高负债和融资利率
资产负债率65.66%，中生控股65%。高资产负债率离不开行业背景，但8%左右的融资利率确实高。
4.恒大出售，柳峰减持
恒大忍痛割爱，真的没有办法；至于柳峰，有太多的投机机会，所以不要太认真。
催化剂
1.神能股份
一方面是对广汇系统价值的认可和背书，有利于提高广汇系统的融资能力，降低融资成本。恒大和深能先后看中了广汇，尤其是重金打造新能源汽车的恒大。与此同时，他们在资金极度紧张的情况下“挤出”了广汇集团145亿股的股份，聚焦中国大汽车遍布全国的销售网络，从侧面验证了渠道在电车时代的重要性。
目前市场可能还在怀疑深能的持股，我认为这是肯定的事情。退一步说，恒大留下不是更好吗？直接成为了恒驰唯一的代理商，肯定会引爆中国大汽车！
2.回购股票
在广汇系资金链不充裕的情况下，用几亿真金白银回购股份也是充满诚意的。
3.提出数字化转型策略
如果有一天中国大汽车与几家主要的互联网公司合作，我不会感到惊讶。从长远来看，线上线下汽车销售一体化是必然趋势。房地产行业贝壳的崛起，靠的是线上线下的高度融合。搜房网曾经轰动一时，应该给我们很好的启发，因为它简单地聚焦于衰落。两手都要硬，线上线下都要强，线下比线上更重要。
4.与新能源汽车合作打造新生力量
广汇遍布全国的渠道优势，一定会赢得造车新势力的青睐，而眼前的恒大就是很好的证明。
5.行业的上升周期
周期性股票一定是顺周期的，中达和广汇宝信(01293)可能是汽车分销行业的顺周期龙头。
6.股价处于历史低点
目前，中国盛大汽车的股价仅为2.58元，仅为历史高点16.15元的六分之一；广汇宝信为0.8港元，不到9.6港元历史高点的十分之一。“双熊”的历史低位股价为我们提供了绝佳的安全边际和入市机会。
7.估值历史较低
中国大汽车2021年的预期市盈率是6倍。纵观所有a股，除了银行房产，很难找到这么便宜的股票；广汇宝信静态市盈率3.28倍，市盈率0.26倍，更是被低估。
8.戴的双击就在眼前
今年，汽车经销商行业的全面复苏和中国大汽车业绩的爆炸式增长，必将成为提振股价的沉重催化剂。今年中国grand auto的EPS预计同比增长67%，资本市场提前反应的概率很大。2020年年报和2021年第一季度报告很可能是股价爆发的重要时间节点。港股广汇宝信这两天成交量逆势上涨，可能是广汇“双熊”上涨的重要信号。
